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        發表于 2020-12-14 08:04:48 股吧網頁版
        開源證券趙偉:信用“收縮”年 再融資壓力的結構分化
        來源:開源證券 作者:趙偉

          報告要點

          隨著政策“退潮”等,企業再融資壓力上升,尤其是上半年到期償付壓力較大

          隨著政策“退潮”、防風險加強,信用“收縮”通道開啟,企業再融資壓力趨于上升。貸款展期等政策支持下,企業貸款和債券融資等明顯放量,非標融資也有所放緩,1-10月企業債務融資凈增15萬億元、較2019年同期增長近38%。隨著政策“退潮”等,部分“穩增長”相關融資增速已經開始放緩,信用環境逐步進入“收縮”通道;債務到期增多、非標收縮壓力上升等,或加大企業再融資壓力。

          2021年,企業償債壓力明顯上升、尤其是上半年,而非標壓縮等壓力可能在年中開始加速顯現。貸款展期規模,截至11月初已超過3.7萬億元,使得企業償付壓力延后至2021年上半年;同時,信用債到期和回售規模達7.4萬億元、較2020年多增超7000億元,其中3月和4月合計超過1.5萬億元。此外,資管新規過渡期到期,或加快通道業務等收縮,進而加大信托貸款和其他債權融資等難度。

          部分償債壓力上升較快、負債穩定性下降的行業和地區,債務風險容易暴露

          分行業來看,地產等傳統高負債行業償債壓力上升、現金流壓制凸顯;休閑服務等償債規模較小,但主體資質偏弱、短期債務負擔加重。地產、交運、商貿等行業,2021年貸款、債券等到期規模居前,且經營性現金流持續偏弱;休閑服務等行業,雖然償債規模相對較小,中低評級主體或民企占比較高,同時,受疫情沖擊影響大、經營情況改善進度相對偏慢,杠桿率、對短期債務依賴度明顯抬升。

          分地區來看,近年來債務壓力較大的省市,城投債償付壓力進一步加大;部分地區償債能力持續偏弱、甚至下降。2020年,地方債務率明顯抬升,僅顯性債務率就有一半以上省市超過全國警戒線。2021年,東部和西部城投債到期和回售規模增長居前;其中,天津、四川、貴州等,到期和回售規模增長均超過30%。部分中、西部地區財政收支平衡壓力較大,財政收支逆差甚至較2019年同期擴大。

          信用風險的暴露,或進一步加大再融資壓力,加劇行業和地區等的結構分化

          隨著債務風險持續累積,違約事件明顯增多,一旦觸發交叉違約等特殊條款,或導致償債壓力陡增、加速風險暴露。頻現的信用違約,導致違約信用債占債券凈融資的比重逐步抬升,前11個月達8%、較2019年抬升1.6個百分點。當前存量信用債中有2.5萬億元附帶交叉違約條款,其行業和地區分布,與2021年到期分布大體匹配;一旦信用違約觸發交叉違約,或導致相關主體的償債壓力陡增。

          信用風險暴露,或進一步加大再融資難度,加劇行業和地區等的結構分化。回溯歷史,信用違約不僅導致違約主體喪失融資能力,也會對相關地區、同類性質主體等融資產生沖擊。例如,2018年民企違約較多,導致民企債券發行難度大幅上升、融資成本高企,凈融資顯著負增長。2021年,信用“收縮”之年,違約風險或加速暴露,進而導致相關行業和地區等企業再融資壓力上升,分化進一步加大。

          風險提示:測算過程中的偏誤和遺漏

          報告正文

          信用“收縮”年,再融資壓力的結構分化

          伴隨政策“退潮”、防風險加強,信用“收縮”通道開啟,企業再融資壓力趨于上升。為緩減疫情沖擊,政策托底加碼,通過貸款展期、續貸和債券融資支持等保護企業資產負債表,推動企業融資明顯增長。2020年前10月,企業新增貸款和債券分別為10.8萬億元和4.3萬億元、同比多增近29%和64%,非標融資收縮也有所放緩。隨著政策“退潮”等,部分與“穩增長”相關的融資增速已經開始放緩,信用環境逐步進入“收縮”通道;債務到期增多、非標收縮壓力上升等,或加大企業再融資壓力。

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          2021年,企業貸款、債券等債務償付壓力明顯上升,非標融資收縮壓力也可能加大。貸款展期規模,截至11月初已超3.7萬億元,使得企業償付壓力延后至2021年上半年。同時,2021年信用債償付壓力也明顯上升,到期規模達5.7萬億元、較2020年多增近5000億元,考慮進入回售期債券,到期和回售規模合計達7.4萬億元、較2020年多增超7000億元。此外,資管新規過渡期到期,或加大通道業務等收縮壓力,進而導致委托貸款、信托貸款和其他債權類融資償付壓力上升。

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          上半年企業債務償付壓力較大、尤其是3月至5月,非標收縮等壓力可能在年中開始加速顯現。五大行數據顯示,2021年上半年貸款到期規模明顯增加、同比多增近1.8萬億元,高于2020年同期增幅的1.2萬億元。同時,信用債到期也多集中于上半年,尤其是3月至5月、占全年比重36%。隨著資管新規過渡期到期,非標融資收縮壓力或加速顯現,越臨近截止日壓力或越大;而且,以信托貸款為代表的非標融資,下半年到期規模一般大于上半年、尤其是四季度。

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          分行業來看,地產、交運等傳統高負債行業償債壓力上升,休閑服務等行業資質偏弱的主體或民企信用債償付壓力較大。貸款、債券等主要債務中,地產、商貿和基建相關行業償債規模居前,且較2019年明顯增長;以貸款為例,五大行數據顯示,交運、商貿和地產等行業貸款到期同比多增3600億元、2900億元和1180億元左右。從企業債券到期和回售分行業來看,建筑、交運等規模居前,較2019年增長均超過20%;休閑服務償債規模雖然不大、增長較快,主體資質偏弱、AA及以下占比達32%;汽車等行業到期回售規模相對小,但民企占比較高。

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          結合償債能力來看,地產等行業杠桿處歷史高位、經營現金流持續承壓,商貿、休閑服務等受疫情沖擊大、報表修復較慢。債務壓力上升的同時,偏弱的償付能力或導致債務風險容易暴露。地產、采掘等債務償付壓力較大的行業,杠桿率已處于近10年來的歷史高位,且經營現金流自年初以來持續為負,償債能力偏弱;商貿、休閑服務等行業受疫情沖擊影響大,經營情況改善進度相對較慢,杠桿率、對短期債務依賴度明顯抬升,現金流對短期債務的覆蓋承壓。

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          分地區來看,近年來償債壓力較大的省市,2021年城投債到期和回售壓力進一步加大;部分中西部省份,進入回售期債券增長較快。2021年,東、中、西部城投債到期和回售規模均明顯增加,西部增長最快、增速達12.4%。具體省市來看,近年來城投債到期較多的省市,例如,東部的天津、山東,西部的四川、貴州等,2021年到期和回售規模增長均超過30%。其中,湖北、四川、貴州等中西部地區,及天津,城投債到期增速顯著高于全國平均水平;江西、陜西等進入回售期規模翻番,山東等增長50%以上。此外,部分中西部省市非標融資占比較高,償付壓力或進一步加大。

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          城投債償付壓力上升的同時,西部和東北顯性債務率大多超過全國警戒線,部分地區償債能力持續偏弱、甚至下降。政策托底下,地方顯性債務率明顯抬升,超過全國100%警戒線的省市數量,由2019年的6家增加至2020年的18家,其中西部和東北大部分省市顯性債務率超過100%;部分省市不僅顯性債務率較高,隱性債務率也明顯高于全國平均水平。結合財政情況收支和GDP累計增速來看,湖南、云南、四川等中西部省市,財政收支平衡壓力較大,部分省市財政收支逆差較2019年同期擴大;河南、青海等中西部省市GDP增速回升相對緩慢,內蒙古、遼寧、黑龍江等省份2020年三季度GDP增速仍處于負值區間。

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          隨著債務償付壓力上升,信用違約事件或將屢有出現,一旦觸發交叉違約等特殊條款,可能導致債務償付壓力陡增,加速風險暴露。頻現的信用違約,導致違約信用債占債券凈融資的比重逐步抬升,前11個月達8%、較2019年抬升1.6個百分點。當前存量信用債中有2.5萬億元附帶交叉條款,其行業和地區分布,與2021年到期分布大體匹配;一旦信用違約觸發交叉條款,或導致相關主體的償債壓力陡增。

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          信用風險暴露,或進一步加大再融資難度,加劇行業和地區等的結構分化。回溯歷史,信用違約不僅導致違約主體喪失融資能力,也會對相關地區、同類性質主體等融資產生沖擊。例如,2018年民企違約較多,導致民企債券發行難度大幅上升、融資成本高企,凈融資顯著負增長。2021年,信用“收縮”之年,違約風險或加速暴露,進而導致相關行業和地區等企業再融資壓力上升,分化進一步加大。

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          通過以上研究,我們發現:

          (1)隨著政策“退潮”等,企業再融資壓力上升,尤其是上半年到期償付壓力較大。貸款展期等政策支持下,企業貸款和債券融資等明顯放量,非標融資也有所放緩。隨著政策“退潮”等,部分“穩增長”相關融資增速已經開始放緩,信用環境即將進入“收縮”通道。2021年,企業償債壓力明顯上升、尤其是上半年,而非標壓縮等壓力可能在年中開始加速顯現。債務到期增多、非標收縮壓力上升等,或加大企業的再融資壓力。

          (2)部分償債壓力上升較快、負債穩定性下降的行業和地區,債務風險容易暴露。分行業看,地產等傳統高負債行業償債壓力上升、現金流壓制凸顯;休閑服務等償債規模較小,但主體資質偏弱、短期債務負擔加重。分地區看,部分中、西部地區債務上升較快、財政收支壓力較大,同時非標融資占比較高,需留意相關債務風險。

          (3)債務風險的暴露,或進一步加大再融資難度,加劇行業和地區等的結構分化。隨著債務風險持續累積,違約事件明顯增多,一旦觸發交叉違約等特殊條款,或導致償債壓力陡增、加速風險暴露。2021年,信用“收縮”之年,違約風險或加速暴露,進而導致相關行業和地區等企業再融資壓力上升,分化進一步加大。

          風險提示:測算過程中的偏誤和遺漏。

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