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        發表于 2020-06-21 15:38:37 股吧網頁版
        海通宏觀姜超:為何股市變牛、債市變熊?
        來源:姜超宏觀債券研究 作者:姜超


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          今天我們主要討論資產配置,在當下該如何配置金融資產。

          一、選擇比努力更重要

          6月15日,統計局在回答社會熱點問題時表示,根據《中國統計摘要2020》中的住戶收支調查表,中國低收入和中低收入家庭戶共有6.1億人,年人均收入為11485元,月人均收入近1000元,這證實了“有6億人每個月的收入也就1000元”的說法。

          近期統計局還援引社科院的相關研究成果稱,2016年時中國居民部門總資產為358萬億元。我們也利用中國的各種數據對居民的總資產進行了估算,得到了結果與之類似,估算2019年時中國居民部門總資產為514萬億元,人均總資產為37萬元,居民資產以實物資產為主,住房占比近七成。

          假設我們就是月收入1000元,年收入為1.2萬元?,F在中國的1年期存款利率為1.5%,貨幣基金余額寶的收益率還不到1.5%,即便我們把所有收入都存起來,也要不吃不喝26年,才能達到全國居民人均資產的平均水平。

          很顯然,中國居民在過去所積累的財富絕對不是靠儲蓄,而是選擇對了配置的資產,居民資產中房產的占比高達70%,而房價的持續上漲對城鎮居民的財富增值做出了重要的貢獻。

          從1990年到2019年,中國新房銷售均價年均漲幅為9.3%。假設我們的月收入還是1000元,但是每個月的所有收入都存到房子上,那么16年之后,總資產就會超過37萬元;而在26年后的總資產將達到117萬元,比每年存1.5%的利息得到的37萬元高出兩倍。

          事實上,房價的持續上漲并非是中國特有的現象。我們統計了美國和英國在金本位結束后80多年的數據,顯示持有房產的長期年均回報率都在10%左右,這一方面是源于經濟增長,同時也源于貨幣超發。而持有短期存款、貨幣基金等現金類資產的長期回報率是最差的,連通脹都跑不過。

          這就告訴我們,選擇比努力更重要。如果一直努力工作,但是賺了錢只會存錢,其實錢越存越少,因為別人的錢存在資產里面,而資產的增值速度遠比存款快。

          但是在英國和美國,股市也實現了10%左右的長期回報率,美國居民財富的絕大部分都是金融資產。由于中國股市過去的表現不佳,中國居民對金融資產的配置也非常低。我們的統計顯示,中國城鎮家庭對金融資產的配置僅為30%,而且其中主要是銀行理財、銀行存款等低風險產品,而持有股票、債券、基金這些風險資產的比例僅為4%左右。

          既然英美的歷史數據顯示股市的長期表現并不遜色于房市,這意味著我們對中國股市要高度重視,說不定其未來有望成為中國居民財富增長的另一重要來源。

          二、股市債市牛熊互換

          股市長期跑贏債市。

          首先,在紙幣時代,股市的表現從長期來看好于債市。

          例如在美國,從1933年脫離金本位至今,其標普500指數的年化回報率為10.5%,其中股價年均漲幅為6.9%,年均股息率為3.6%。而同期持有10年期國債的年化回報率為5.6%,持有短期國債的年化回報率為3.5%。

          在英國,從1931年脫離金本位至今,其股市年化回報率為10.7%,其中股價年均漲幅為6%,年均股息率為4.7%。而同期持有10年期國債的年化回報率為5.6%,持有短期國債的年化回報率為4.7%。

          在中國,10年期國債利率和滬深300指數都是從2002年開始有連續交易的數據。從2002年至今,滬深300指數的年均漲幅為6.3%,高于10年期國債利率均值的3.5%。

          對于老百姓來說,投資股票和債券的最好方式是購買公募基金。從03年開始,中證指數公司開始公布股票基金和債券基金指數,可以將其看做是市場上所有股票基金和債券基金的平均回報率。從03年至今,中證股票基金指數的年化回報率為13%,高于中證債券基金指數的6%。

          股市債市牛熊互換。

          今年1季度,由于疫情的爆發,中國債市出現牛市行情,標志性的10年期國債利率從3.14%大幅降至2.59%,相當于上漲了5.5%。與此同時,股市則大幅下跌,滬深300指數下跌10%。

          但是到了2季度,股市和債市牛熊互換。債市快速進入熊市,標志性的10年期國債利率從2.59%升至2.88%,相當于下跌了2.9%。與此同時,股市則大幅反彈,滬深300指數上漲了11.2%,而創業板指數則大漲了23.9%。

          如果大家分別投資了中證股票基金和債券基金指數,1季度時前者下跌4.9%,后者上漲1.76%。但2季度前者則上漲了15.6%,后者基本沒漲。到目前為止股票基金的累計收益率為10%,遠超債券基金的2%。這差距的8%,就是選對了金融資產配置方向的人在今年上半年所獲得的超額獎勵。

          三、全球放水貨幣超發

          紙幣時代資產為王。

          為何股市長期跑贏債市,而現金表現最差?

          我們在上周的報告中,對金本位和紙幣時代各類資產價格的表現進行的分析,發現股市和房市跑贏債市是在紙幣時代才有的現象,其背后的關鍵原因就在于貨幣超發。

          以美國為例,在金本位時期的1870-1933年,其GDP年均增速為3%,同期流通中貨幣年均增速為3.9%,兩者大致相當。由于貨幣沒有超發,所以也沒有通脹。

          在金本位時期,最佳配置是持有固定收益類資產,持有10年期國債的年均回報率為4.8%,持有現金(短期國債)的年均回報率甚至達到5.3%。而即便是持有房產和股票,由于房價和股價長期不漲,年均漲幅僅為1.4%左右,主要的回報是來自于租金和股息,其實也類似于固定收益類資產。

          但是到了紙幣時代,由于貨幣發行不再以黃金背書,而是以國債背書,而國債可以隨意制造,就使得貨幣超發成為了長期現象。從1933年到2019年,美國的國債余額增長了1000倍,年均增速高達8.4%,遠高于金本位時期的年均增長3.6%。美國的廣義貨幣增速升至7.4%,遠高于同期3.7%的GDP增速。

          由于貨幣長期超發,通脹取代了通縮,1933年至今美國的年均通脹率從此前的0升至3.53%。在紙幣時代,最佳配置是房市和股市,年均回報率都在10%左右。持有10年期國債利率的年均回報率為5.6%,跑贏了通脹,但是遠低于股市和房市。而持有現金(短期國債)的年均回報率為3.49%,甚至是跑輸通脹的。

          全球放水貨幣超發。

          因此,導致2季度全球股市和債市表現逆轉的原因與過去的80多年一樣,就是貨幣的再度超發。

          以美國為例,其5月的M2增速已經升至23.1%,創下1944年以來新高。而根據美國國會辦公室(CBO)的最新預測,其2020年GDP將萎縮6%,這意味著美國的貨幣相對于經濟超發了近30%,遠超過去86年的平均超發3.7%。正是因為貨幣的再度超發,使得美股大幅上漲,納斯達克指數創出歷史新高。而2季度以來10年期美債利率持平于0.7%,債市已經停止上漲。

          在中國,5月份的廣義貨幣M2增速升至11.1%,創下3年多的新高。而后續隨著特別國債等的大規模發行,預計年末的M2增速有望升至13%以上。與此同時,由于新冠疫情的沖擊,我們預計2020年的GDP增速將降至3%。這意味著我國的廣義貨幣增速將比GDP增速高出10%,這一缺口將是2010年以來的最高值。

          同樣是因為貨幣的再次超發,使得中國的資產價格表現逆轉,股市轉牛而債市轉熊。

          四、融資激增利率上行

          政策利率表現滯后。

          很多人不理解今年2季度的債市下跌,因為寬松政策的聲音言猶在耳。但如果我們看一下政策利率的歷史,可以發現其往往滯后于市場利率的變化。

          例如從10年期國債利率來觀察,這一輪債券牛市的起點是17年11月,10年期國債利率最高到過4.02%。

          但當時依然處于加息周期當中,從7天逆回購招標利率來觀察,央行曾在17年12月和18年3月兩次上調了官方利率,但是在此期間,無論是貨幣市場上的7天逆回購利率、還是債券市場上的10年期國債利率,均已經開始了持續下行。

          本輪政策利率下調始于19年11月,而這時債券牛市已經開始了兩年了,各類市場利率也已經下行了兩年了。因此,雖然未來不排除DR007、1年期MLF、LPR等官方利率在未來還會小幅下調,但是不妨礙市場利率的DR007、R007和10年期國債利率重新進入上行周期。

          融資激增利率上行。

          為何政策利率與市場利率的走勢未必一致?本質的原因在于,利率并不是由央行決定的,而是市場決定的,可以順水推舟,但無法逆水行船。

          大家知道嗎?美國成立于1776年,而美聯儲成立于1913年,也就是說在美國成立之后137年都沒有央行,但是利率一直都存在。利率先于央行存在這件事,本身就說明利率未必是由央行決定的。

          還有很多人說,因為美國、歐元區、日本都在實施零利率,所以中國未來也必然會走向零利率。這個說法看似有道理,但在現實中也不成立。原因是中國的資本市場存在管制,外資在中國債市中的占比極低,因此中國利率的走勢是由中國市場內部決定的,跟海外利率的關系并不大。

          為何5月份國債利率開始大幅上升?一個重要原因就是政府債券發行規模的激增。央行公布的社融數據顯示,今年5月份發行的政府債券高達1.14萬億,比4月份激增了8000億。今年我們發行的政府債券總量高達8.5萬億,而前5個月只發行了3萬億,后面7個月還要發行5.5萬億。

          而且我們還要考慮到,今年借錢的不僅是政府,大家都在借錢。在中國,代表資金需求的最主要指標是社會融資總量,里面包括了政府、企業、居民等所有的融資需求。從歷史數據來看,社會融資總量增速的變化可以很好的代表融資需求的變化。

          我們發現,在08年之后,中國曾經發生過三次加杠桿,也就是社融余額增速的回升。而在每一次加杠桿之后,都會出現一輪利率上行周期。

          第一次是加杠桿始于08年10月,在2個月之后10年期國債利率見底回升。第二次加杠桿始于12年5月,同樣是在2個月以后10年期國債利率見底回升。第三次加杠桿始于15年6月,但是這一次社融增速是L型底,社融增速見底之后維持在13%左右,到17年初大幅跳升至16.4%,而這一次10年期國債利率在16年底見底回升。

          本輪是第四次加杠桿。從社融增速的走勢來看,其實在18年12月降至10.3%時已經見底了,但與上一輪一樣一直保持L型,增速保持在10.7%左右。一直到今年3月份,社融增速出現連續跳升,到5月份已經升至12.5%,我們預計年末的社融增速有望升至14%以上,對應的新增社會融資總量將超過30萬億。

          而利率作為資金的價格,歸根到底是由市場供需決定的。如果借錢的人多了,利率自然會往上走,借錢的人少了,利率就會往下走。如果又想借很多錢,又不想付高利率,除非是美元這樣的世界儲備貨幣,可以在全球剪羊毛,否則還是要遵從市場規律。因此,在加杠桿周期開始之后,未來大概率我們會重新進入一輪市場利率的上行周期。

          五、盈利改善股票牛市

          經濟通脹趨于改善。

          各種融資進入實體之后,必然會對經濟產生作用。但由于從經濟主體融資再到形成有效的投資消費需要一定的時滯,因而融資增速會領先于經濟增速的變化。

          由于中國GDP增速的數據在過去幾年失去了波動性,我們用發電量增速來作為經濟增速的替代,以觀察經濟周期的變化??梢园l現,在過去的3輪加杠桿周期中,伴隨著社融增速的回升,經濟增速也會在1到2個季度以后出現明顯回升。

          從目前公布的數據推算,2季度的經濟增速或將恢復至3%左右的弱勢水平。但由于3月份的社融增速出現了明顯回升,預計3季度各項財政資金有望到位,融資對經濟的傳導也將生效,下半年經濟增速將恢復至6%左右的潛在增速水平。預計本輪社融增速的回升將持續到今年年底,并支撐明年上半年的經濟增速繼續回升。到明年各項非常規政策或將退出,而明年下半年經濟增速或將重新下行。

          而伴隨著融資高增和貨幣超發,通脹也將重新回升。在中國,CPI通脹中的食品價格波動巨大,真正值得重視的是代表核心物價的CPI非食品價格,而其走勢與PPI保持一致,目前這兩者都處于本輪下行以來的最低位水平。

          而從過去三輪加杠桿的經驗來觀察,在融資增速大幅回升之后,PPI將滯后1到3個季度左右見底。由此推測,本輪PPI和CPI非食品價格最快有望在6月份左右見底回升,從而重新步入新一輪通脹上行周期。

          盈利改善股票牛市。

          在過去三輪加杠桿周期中,中國上市公司的盈利增速均出現了非常明顯的回升,并且推動了同期的股市上漲。

          在第一次加杠桿的08-09年,上市公司利潤增速從08年4季度的-88.9%升至09年4季度的592%。而同期滬深300指數從08年4季度上漲至09年3季度,最大漲幅超過130%。

          在第二次加杠桿的12-13年,上市公司利潤增速從12年3季度的-1.6%升至13年4季度的21.6%,期間滬深300指數從12年4季度上漲至13年1季度,最大漲幅超過30%。

          在第三次加杠桿的15-17年,上市公司利潤增速從15年4季度的-2.6%升至16年4季度的35%,而且到18年2季度依舊維持在18.9%的增速,期間滬深300指數在經歷此前杠桿牛的劇烈波動之后,從16年1季度上漲至18年1季度,最大漲幅超過50%。

          第四次加杠桿的起點其實是19年初,在19年社融增速企穩之后,19年全年的上市公司利潤增速已經恢復到了12.1%,遠好于去杠桿環境下18年時2.6%的利潤增速。因而19年的股市雖然受到中美貿易摩擦沖擊,但滬深300指數的全年漲幅依然達到36%。

          而20年受疫情影響,1季度上市公司利潤同比下降21.4%。但由于3月起貨幣融資增速的大幅回升,企業盈利有望重新改善,這將有助于中國股市的重新上漲。

          總結來說,未來隨著貨幣融資增速的繼續回升,經濟通脹和企業盈利將有望改善,因而股市有望轉牛;而利率將重新上行,債市或將轉熊。

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